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展望 2020 年，化妆品行业仍有望保持较高的景气度，但随着渗透率的提升、 流量红利的变迁，以及竞争的加速，整体行业打法也将出现更多新变化，对此 我们主要建议从三个维度考量企业中长期优势，1）品牌升级产品先行，关注产 品力优异，积极把握行业品类优势，并且拥有完善产品开发机制的公司；2）在 当前渠道及营销媒介快速变迁下，关注能够具备精准营销及快速反应积极把握 新流量红利企业；3）资本化加速行业公司多品牌集团化预期强化，关注通过积 极合理外延布局实现快速成长企业。

行业复盘：景气度持续攀升，抗经济周期韧性显现

日化行业景气度仍处高位: 1-11 月化妆品零售额同比增长 12.7% 根据国家统计局数据显示，1-11 月限额以上化妆品零售额为 2708 亿元，同比 长 12.7%，较去年同期（ 10.5%）进一步提升，且在所有消费品类中位居第二， 景气度表现极为突出。 在日化行业中，护肤品、头发护理、彩妆、口腔护理和洗沐用品分别占比 50.49%、 12.72%、10.18%、9.89%和 5.45%。

根据维恩咨询的数据显示，2019 年双十一天猫美妆同比增长 83%，购买量的 提升、成交均价的提升以及更火热的预售是本次双十一增长的三大驱动力。预 售额同比增长了 123%，双十一当天销售额同比提升了 42%。具体分拆来看， 销量提升了 49%，销售均价提升了 23%，行业整体实现了量价齐升。

行业驱动因素一：符合时代消费结构变迁，年轻化及低线化趋势加速

当前的国内消费结构以及消费习惯变迁是化妆品行业发展的底层原因。一方面， 国内经济发展进入新常态时期，居民可支配收入增速放缓，同时在医疗教育房 产等压力下，居民负债比例攀升，大件可选消费支出能力不可避免在下滑，同 时经过改革开放四十年的物质消费熏陶下，居民消费习惯又已经过度到了品质 化、个性化阶段，因此这一时期化妆品作为件单价低但能够明显满足个性化品 质生活的悦己型消费品受到国内居民尤其是年轻中产和低线客群的热捧。在年 轻化和低线化带动下，美妆行业整体的渗透率得到了快速提升。

从国际上也能看到，化妆品行业作为口红效应的消费品代表，具备一定抗经济 周期韧性。以日本为例，日本经济在二战之后的初期经历了高速发展之后，逐 步开始放缓，并在 90 年代开始进入停滞期，1992 年至今，GDP 增长徘徊在正 负 3%之间。但这期间仍然诞生了万亿市值的化妆品龙头企业。从日本经济开 始陷入衰退的 92 年至今，资生堂以及花王集团的营收取得了稳健向上的营收 增长。其主要行业层面原因在于化妆品作为悦己型商品的典型代表，并未像其 他炫耀型的奢侈品一般在消费压力增加之时被日本国民放弃，而是在其消费习 惯逐步养成后实现了量价齐升。

行业驱动因素二：新营销及社交电商爆发推波助澜

近年来美妆电商渠道的爆发则对行业起到了强有力的推动作用。长期来看化妆 品市场的增量来自于年轻化以及低线市场的消费习惯养成，而电商渠道一方面 是最具年轻化活力的渠道，年轻群体的接受度最高；另一方面，电商打破物理 空间的束缚，可以帮助品牌更好的实现渠道的下沉扩张，同时近年来平台自身 也在加大下沉力度，这与美妆行业自身行业发展趋势也较为一致。

而在电商渠道具体开拓过程中，新模式的社媒营销以及直播电商的兴起则为品 牌方提供了新的工具。这部分基于强关系的社交电商通过微信、小红书、抖音 等渠道本身的社交属性达成裂变式传播的效果，以较低的成本延长产品的生命 周期以及活跃度。同时也为品牌扩大客群覆盖以及刺激原有客群的消费意愿带 来重要帮助。

竞争格局: 外资持续保持高速增长，本土品牌有所分化

从竞争格局变化来看，2014-2018 年我国护肤品和彩妆的 CR3 和 CR10 均呈现 逐年下降的趋势，行业竞争有所加剧，且整体化妆品市场呈现不断的细分化和 高端化。从 2019 年的趋势来看，一方面，高端化趋势仍在不断的加速，外资 大牌通过线上的布局和大促节日保持高速增长。另一方面，在大众市场，以欧 莱雅和 Olay 为首的两大护肤品牌已经奋起直追，预计其市占率在 2019 年将会 有较大的提升。而本土品牌则表现较为分化，本土新锐品牌表现优异，同时传 统品牌通过把握趋势成功实现转型的也有着不逊于国际品牌的靓丽增长表现。

格局变化一：国际品牌延续强劲表现，双十一等大促节日推动增长

海外日化巨头今年以来继续实现强劲表现，各大品牌业绩均有靓丽表现。这些日 化巨头均是多市场、多品类和多渠道运作，整体来看，中国区域仍旧是这些日 化巨头增长的主要驱动来源之一。整体来看，虽然亚太区 Q3 营收增速较 Q2 有所放缓，但其中中国内地仍保持较高速的增长，主要系中国香港的增速有所 下降。具体来看，欧莱雅 Q3 在亚太区营收同比增长 27.1%，中国地区依然保 持较高速增长，奢侈品、消费品以及活性健康化妆品部门都表现较为优异；雅 诗兰黛 Q3 亚太区营收同比增长 24%，具体来看，中国内地的营收增长有所加速，几乎所有部门和所有渠道均实现了双位数的增长。资生堂 Q3 公司中国出 货量同比增长 22%。免税渠道营收同比 20% ，其中亚洲地区免税营收同比 30% ,电商增速 20% ，较 H1 放缓，主要系双十一的吸虹效应。高端化妆品继 续保持高速的增速，增速为 40% ，大众化妆品部门中怡丝丽尔和安耐晒保持 稳健增长。宝洁 Q3 在大中华区的销量录得中单位数的增长。从化妆品业务部 门来看，大中华区皮肤护理销量录得高单位数的增长。

此外，根据维恩咨询的数据显示，2019 年双十一天猫美妆中外资品牌占比 75%， 而去年同期外资品牌占比 66%。从排名情况来看，在前十排名中，外资品牌不 仅在占比上持续提升，其排名也在不断提升。

根据国际日化巨头的财报，我们认为国际品牌在国内市场的发展体现出以下几 个趋势：

1） 高端品牌表现依旧强劲。定位于高端的雅诗兰黛集团表现优异，欧莱雅集 团的奢侈品部门、资生堂和爱茉莉太平洋的的高端化妆品部门表现优异。 根据维恩咨询的数据显示，2019 年双十一中高端线产品占比达到 44%，较2018 年提升了 11pct。高端线的销售额同比提升了 140%，而同期中端线和 低端线产品销售额同比提升了 56%和 53%。

2） 韩系等定位居中的国际品牌表现相对平平。我们看到韩国巨头爱茉莉太平 洋集团下的中端品牌今年以来表现不容乐观，这背后折射出整体韩国大众 化妆品在中国目前的境遇，韩国化妆品品牌在中国最早以营销制胜，市场 定位居中，但是近年来本土品牌在营销上不断追赶，同时加之产品力较强 的欧美品牌价格带下移，两相挤压导致其在中国表现较为不佳。

3） 电商仍是拉动增长的主要渠道，Q3 受到双十一的吸虹效应电商增速有所放 缓。随着传统电商平台的品牌化发展，国际品牌通过电商渠道，得以更好 的渗入国内市场。随着天猫以及京东等平台品牌化趋势的加强，2016 年以 来是中高端护肤品进驻天猫旗舰店的爆发年份。从欧莱雅、雅诗兰黛和资 生堂的财报来看，2019 年 Q3 这些集团在中国的电商仍然保持高增长。

格局变化二：美妆理念及营销方式更迭，新锐及转型传统品牌表现突出

国际品牌的大力发展国内市场一定程度承担了教育国内消费者的角色，而在市 场被做大之后，本土品牌也在利用创新的产品概念以及渠道跟进实现蓬勃发展。 其中今年以来本土的新锐品牌正在不断的涌现。新锐品牌的快速发展一是源于 当前消费者的美妆消费理念不断迭代出新，新概念层出不穷为新锐品牌孕育了 大量机会；同时随着社交营销以及直播等新的营销方式迭出，新锐品牌通过利 用创新的内容营销打法实现了爆发式增长。

除了新锐品牌以外，不少传统国产品牌通过积极转型也实现了华丽转身。2018 年以来，我国化妆品功能性趋势明显，珀莱雅、自然堂和韩束等传统品牌在 2019 年都陆续推出了主打功能性的产品。

从营销方面来看，珀莱雅自去年以来加大在社交媒体等新营销手段的投入，同 时在对消费者画像进行深入分析的基础上推出差异化的新品概念，成功打造了 泡泡面膜等爆品，2019 年 8 月珀莱雅面膜品类销售额位居淘系全网第一位。未 来随着目前电商平台的年轻化以及挖掘下沉市场的战略继续推进，这与多数国 产品牌的自身客群定位也较为一致，这一过程中有着较为明确定位同时具备一 定产品力的国货品牌有望进一步得到平台的流量支持从而得到加速成长。

板块基本面及行情复盘: 板块基本面稳健，个股带动板块跑赢大盘

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展望一:把握品类升级方向，建立完善产品开发机制

在美妆行业竞争加剧下，未来打造核心产品力是美妆品牌突围的关键。对此， 首先需要挑选优质品类赛道，目前功能性护肤及彩妆不仅是增长最快的品类， 且具备一定壁垒，利于企业未来建立差异化优势。其次，企业需要建立和完善 产品开发机制，一方面企业需善用大数据并实现产品与渠道部门角色变化，以 更好洞察当下消费需求，另一方面在生产基础设施不断完善下，更需提升科技 研发实力，紧跟当下产品风口；此外，在具体产品策略中，守正出奇将是本 土品牌未来布局的核心，品牌既要打造大单品实现常青，也要通过爆品实 现客群拉新；

产品品类：科技 美学，把握功能性护肤品和彩妆品类大趋势

今年以来，美妆行业在产品升级趋势上较去年进一步明显。功能性护肤以及彩 妆品类继续保持较高增速，同时高单价的精华类产品成为绝大多是品牌的发力 方向。而在明年我们预计这一趋势仍将延续：对比韩国的美妆历史来看，韩国 经历了基础护肤-彩妆-高功能护肤（药妆和精华类产品）-微整形的历程，当前 我国正迅速从基础护肤转换到彩妆和高功能护肤。

从整个消费品近年来的发展趋势上看科技与美学的概念正得到越来越多消费者 的青睐，化妆品领域两者的重要品类代表就是功能性护肤以及彩妆。数据上来 看，根据头条指数的数据显示，2019 年彩妆的热度超过护肤品，是细分品类中 热度最高的品类。同时，根据欧睿《美妆行业洞察报告》显示，2018 年面部精 华是增长最快的护肤品类，而 home facial pro 和薇诺娜等以功能性为主打的品 牌的崛起也正是印证了这一趋势。

随着国内品牌近年来普遍开始强调提升自身品牌调性，在通过以较高性价比的 产品布局低线城市完成规模化积累的阶段后，品牌想要实现进一步成长并维持 客户粘性就需要持续强化客群的品牌认知度，实现这一目标的基础在于品牌差 异化下的产品力提升。功能性护肤以及彩妆分别在研发技术以及时尚性把握两 个层面对品牌的产品开发能力有着更高的要求，这也是多数国产品牌前期并不 具备的能力，但也只有实现了这两大品类的布局和产品力提升，才能告别同质 化竞争，实现品牌在消费者中的认知度提升。

护肤品渗透率不断提升，功能性护肤崛起

我国的化妆品的护肤品已经经历了高速发展期，护肤品的渗透率已经相对较高， 整个护肤品行业正在逐渐迈入成熟期，与此相对应的就是消费者正在不断的趋 于成熟，消费者越来越关注护肤品的具体成分与功效，而对于其营销关注度有所下降。近年化学原料为成分的功能性护肤品受到追捧，功能性护肤品以医学 理论为核心指导思想，突出针对性、功效性、安全性，主要用途是美容护肤和 促进皮肤健康，解决轻微肌肤问题。

具体从公司端来看，首先从外资的数据来看，根据欧莱雅的财报显示，自FY2013 年开始，活性化妆品部门的营收增速已经居于欧莱雅集团四个部门中靠前水平， FY2017 年以来活性化妆品部门更是成为欧莱雅增长的主要驱动力。根据欧莱 雅的财报显示，FY2018 年公司旗下的所有部门在以中国为首的亚太区都实现 了双位数的增长，其中奢侈品部门和活性化妆品部门增长最为强劲，其中定位 高功能护肤的活性化妆品品牌 SkinCeuticals 修丽可在中国的表现创下记录。 其次，根据宝洁的财报显示，旗下的 Olay 品牌近年来复苏明显。2015 年，宝 洁对 Olay 烟酰胺这一个 OLAY 核心成分进行了系统的内容整理，正是依靠成分 党的兴起和烟酰胺的走热，OLAY 迅速赢得中国市场的青睐。根据日本花王的 财报显示，2019 年上半年其旗下针对敏感肌肤的 Curel、freeplus 在中国的增 速较高。

从本土品牌来看， 2018 年，华熙生物旗下的功能性护肤品营收达到 2.90 亿元， 同比增长 205.04%，发展迅猛，预计 2019 年仍将保持高速增长。此外，主打 抗敏舒缓的薇诺娜品牌的母公司云南贝泰妮生物科技有限公司 2018 年的营收 规模达到 12.62 亿元，同比增长 57.15%。

彩妆仍是大日化品类中增长最快的赛道，低龄化加速提升渗透率

彩妆行业是当前整个美妆行业中增速最高的、渗透率较低的细分品类，未来三 年年复合增速仍有望保持 10%以上。从当前彩妆市场格局来看，市场主要为国 际品牌所占据，但从下表中，我们同时也看到，我国彩妆市场的 CR10 已经从 2014 年的 34.0%下降至 2017 年的 25.4%，随着低线彩妆消费的普及，本土品 牌将迎来发展机遇，如珀莱雅和自然堂等本土化妆品品牌已经开始愈发重视彩 妆市场，并通过在护肤品领域积累的研发实力和营销经验快速切入彩妆领域。

但在具体布局中，一方面，彩妆对于研发生产要求较高，公司需要具备较强生 产研发基础和产品研发能力，另一方面，彩妆的流行趋势变换迅速，同时也需 要更强的营收推广能力，和对消费者需求的把握度，企业一旦出现经营判断失 误将导致较大的库存压力，因此需要对市场风向变化有着极强的敏锐度。

产品开发：渠道与研发角色切换，需求洞察驱动，研发创新助力

当前在化妆品渗透率提升以及产品风口快速变迁的背景下，我们认为企业需要 拥有较强的需求洞察力，才能打造爆品和优异的大单品。而要洞察化妆品的变 化趋势，一方面在电商渠道加大布局的背景下，企业必须善用大数据的反馈提 前布局，另一方面，企业必须及时调整研发部门在角色，让研发人员成为产品 开发的设计师而不是产品开发的执行者。

渠道角色的切换：运用渠道数据分析需求变化趋势

当前线上是化妆品增长最快的渠道，线上营收占比不断提升。对于企业而言相 较于线下经销，电商是一个有数据的渠道，是一个和消费者建立直接对话的渠 道，而借助电商销售大数据，可以有效助力品牌商围绕消费者需求开展全品类、 全链路、全渠道的快速发展。大数据可以帮助品牌商充分挖掘客户需求变化， 在后续的产品研发环节提供支持。在积累的足够多用户消费数据后，可以通过 大数据分析未来需求变化趋势，在产品的开发设计层面反馈给品牌商进行提前 布局。

研发角色的切换：从产品开发的执行者到产品开发的设计师

过去的化妆品产品的开发模式是：销售部门看到一个产品卖得好，就传达给市 场部要开发这样的新产品，市场部门采购后将产品原料交给给研发部，让研发 人员复制该产品，这种模式下，研发人员只是充当执行者的角色，没有积极参 与到整个过程中。现在的研发模式不同了：研发人员要走到前端，以较小的项 目组为单位，每个研发人员都是市场的洞察者与产品的开发者。这就要求研发 人员要去深入市场，去观察消费者的需求。

人才及基础设施逐渐完善，为产品力打下坚实基础

当前传统的本土品牌面临着国际品牌和本土新锐品牌的双面夹击，我们认为， 一方面，经过多年的积累，国内日化企业的也在积极学习国际品牌先进技术， 分别在战略合作，人才积累以及国内产业链完善等方面，加速提升自身的研发 实力，目前在绝大多数的产品开发环节中已经初步具备与国际抗衡的实力。另请务必阅读正文之后的免责条款部分 一方面，当前本土新锐品牌更多的是依靠营销和产品开发环节取胜，但是在生 产端，其供应链的基础建设仍然不完善，未来将成为制约其长期发展的短板， 故本土的新锐品牌如若不打造好供应链，其将难以和传统品牌抗衡。

1）行业优秀人才得到不断积累

国际巨头进入中国市场的二十多年来，也为中国日化行业培养了大量人才，从而为 国内日化品牌的崛起奠定了人才基础。目前本土企业中担任研发等环节高层的大部 分均是具备高学历以及国际企业背景的专家，同时，本土企业也积极挖角国际企 业高管充当顾问，进一步夯实了研发人才的基础。

与此同时，国内企业也开始走出国门，在国外设立研究中心，近距离学习先进化 妆品工艺技术以及创新理念。如上美集团在2016 年于日本神户建立了自己的研发 中心。这里是全日本再生医学聚集地，拥有 330 家研发中心，背靠超级计算机， 拥有 6 家干细胞研究运用临床基地，极大地降低了企业获取日本核心技术的成本。

2）国内优质企业已初步形成完善的上下游产业链布局

多数大型美妆集团通过几年在生产环节的投入和自建产能，已逐步可以达到医 药级标准的企业，高标准产品质量以及成熟供应链实力为产品品质的稳定性奠 定坚实基础。如珀莱雅的湖州工厂拥有和梅特勒、托利多集团共同创新研发的 MFS 智能称配管理系统，并且拥有 14 套乳化设备，35 条灌包装生产线，每天 可制造 35 吨膏体，灌包装 80 万支产品。目前工厂产能利用率近 80%。而丸美 则在广州建成全球最大眼部肌肤研究中心—丸美 5C 中心，总建筑面积高达 5 万平方米，包括研发中心、制造中心、物流中心、信息中心以及培训中心等 5 大中心，目前产能利用率维持在 70%以上。

综合来看，一方面，较强的生产能力降低了公司对于外协工厂的依赖，可以降 低化妆品的致敏率，公司产品的质量能够得到有效的保障；另一方面，公司较 强的供应链快反能力使得公司能够尽快的根据市场热点推出爆款产品。

功效性诉求提升背景下，科技研发实力需不断提升

在消费者功效性的诉求不断提升的背景下，化妆品公司在产品技术研发实力愈 来愈重要。目前在产品研发方面主要有三个领域：肤感以及使用方式方面的研 发、配方体系方面的研发以及原料专利方面的研发。目前大多数本土品牌做得 研发聚焦在肤感以及使用方式和配方体系上面，难度相对较低。在原料专利方 面研发的目前国内最为出色的是华熙生物。

产品策略：守正与出奇的产品打造结合

国际成熟的美妆品牌既能打造经久不衰的大单品，也可以通过丰富的品类布局 满足不同客群阶段性的需求。如在资生堂的产品系列中，一方面，公司对明星 单品可以做到及时的功能性升级，使之长盛不衰。如红色蜜露开发于 1897 年， 在固有配方的基础上，每一代都采用最新的科学技术，并加入了创新成分，使 其能够满足新一代消费者的需求。另一方面，公司同样具备极强的横向品类扩 张能力，目前资生堂主品牌 Shiseido 拥有 10 个系列、70 多款产品，除去经典 的红妍蜜露系列和针对敏感肌的亲肤系列公司共有 8 个系列，每个系列在针对 的人群和功能方面差异化明显，从而能够使品牌满足消费者不同的诉求并服务 更广泛的消费者。

而国内品牌目前少有能做到两者兼顾的品牌，或是专注于某一细分品类，形成 差异化布局后，通过持续投入固守优势实现稳步成长；或是在电商创新渠道助 力下，凭借快速反应能力，打造短平快的爆品矩阵，同样实现了爆发式的增长。 而在未来，我们认为国产品牌需要逐步实现守正出奇：一方面，要学习国际 品牌打造代表品牌高度的极致大单品，这一过程中需符合当前趋势注重科技 美学结合；另一方面也需要辅以新奇爆品打法，并通过爆品的拉新实现新客 群的获取并进行留存。

短平快的爆品策略：代表公司珀莱雅

珀莱雅由于其大众化的定位，其对应的小镇青年客群虽然美妆消费习惯在逐步 养成，但整体来看仍然具有一定价格敏感性，对此公司不会盲目进行产品升级 提价而是积极跟踪消费者在品类需求上的偏好变化，选择国际大牌已经教育了 市场的产品系列，通过自身积累的产品开发实力快速拓品类：一方面通过公司 多年积累下的研发生产及供应量能力快速跟上风口变化推出新品，并在价格上 能形成明显的性价比优势；另一方面，公司的产品也会围绕自身海洋护肤理念 在产品形象上不断挖掘出与海洋相关的概念，一定程度上也强化了消费者心中 的产品形象认知。

效果上看，公司这种短平快的新品策略，通过不断品类迭代使得公司产品覆盖面 相对更广，特别是针对当前美妆习惯不断进化的年轻群体，在拉新获客上具备较强 优势。从公司泡泡面膜的成功来看：一方面，爆品的成功强化了公司品牌在原 有客群中的知名度，从一定程度上带动了公司老品的销售情况；另一方面更是帮助 公司获取到了此前布局相对较少的一二线客群。而在未来，公司也会跟这部分人群 做新产品共创、试用和连带，对于未来实现品牌升级和高单价品类布局具有极为重 要的积极作用。

单品升级策略：代表公司丸美

丸美公司一直以来就定位于以眼部护肤为特色的差异化形象，通过多年布局已 成为国内具有较强竞争和影响力的眼部肌肤护理品牌，且拥有了稳定的客户基 础，同时我们也可以看到丸美的新品推出策略主要是对明星产品系列的不断升 级换代，并以此进行一定程度价格提升来推动的。虽然从另一个角度来看，由 于专注少数品类的升级开发，从而在客群的拉新扩张上有一定难度，但目前公 司也在积极通过推出日本进口高端系列以及大众的春纪品牌来实现定位以及品 类的丰富度提升。

在这一过程中，公司不但实现了产品客单价的直接提升，同时也进一步提升公 司品牌调性。因此我们可以看到公司的老客粘性较强，截止 2018 年底公司不 同品牌合计已经有超过 300 万会员，且根据我们调研测算公司百货渠道的老客 占比约在 70%左右。

展望二:渠道与营销职能融合，积极把握新流量红利

美妆行业在 2017 年以来的快速增长一定程度上也离不开新电商红利的释放。 自2010 年以来电商就一直是美妆行业的最具活力的渠道，但彼时电商仅仅是 作为卖货的渠道，而随着社媒营销的崛起后与电商渠道的深度融合，赋予了其 在营销拉新等更多的职能。特别是今年以来电商直播带货兴起的助力，不但帮 助品牌更好的触及到以低线及年轻客群为主的消费群体，更是通过理念传递和 消费习惯培养，进一步刺激了消费需求的爆发。

近年来电商交易的平台越来越丰富，特别是基于强关系的社交电商等发展迅速。 对于品牌商来说，首先，社交电商渠道是一个年轻化的渠道,能够帮助品牌获取 年轻消费者。根据艾媒咨询的报告显示，2018 年中国社交电商用户中，24 岁 以下和 25-30 岁的用户占比分别为 31.8%和 28.3%，这意味着社交电商中约 60% 的用户为 90 后。社交电商依托社交平台进行传播，年轻用户群更容易接受创新 的社交电商的购物模式。进一步来看，42.0%的受访中国社交电商用户倾向购 买美容彩妆类商品，是占比最大的品类。因此布局社交电商渠道意味着与年轻 人建立更加深厚联系，也就掌握了目前国内美妆市场的增量客群。

目前社交营销具体方式可以分为：1）文案种草，通过优质的自媒体宣传文案等 方式在朋友圈内实现裂变式分享传播，主要小红书，微信公众号等形式为主； 2）短视频传播，主要以抖音、快手等短视频平台为主，单纯的视频展示中，消费 者只是一个聆听者或者接受者，并不能参与到交易环节中；3）直播，通过明星 KOL 等主播以直播的方式进行线上直接互动带货，主要以淘宝直播为主。在一 个直播间中，主播就是一个导购，时刻在以最专业的知识回答各种关于商品的 疑问以及向顾客介绍自己的产品。

三种方式均有良好的传播效果，其中文案以及短视频更多的仍然是宣传营销环 节：其中因为通过经过精心制作，产品展现效果较高，且不受时效性限制，可 重复利用性较强；而直播则在营销环节之上结合了销售环节：不仅对产品进行 了良好的展示，且刺激消费后由于能够直接购买，销售转化率相对最高。

目前来看，直播已经逐步成为电商销售的重要渠道之一。根据 CBNData 的数 据显示，2019 年天猫双十一预售首日，近 10 万淘宝主播开播，相比起去年预 售，今年来自淘宝直播引导的成交金额同比增长超过 15 倍，1.7 万家品牌使用 了直播营销渠道。而 2018 年淘宝直播平台就已经实现带货超 1000 亿元，同比 增速 400%。与此同时，根据《2019 年淘宝直播生态发展趋势报告》显示，淘 宝直播的核心用户数量一直在快速增长，且直播用户的粘性较高，他们在淘宝 直播的日均停留时间是 1 小时，并且还在持续提升。

社交电商红利有望延续，品牌需强化精准布局及快速反应能力

对美妆行业社媒营销的目的在于快速将产品的优势进行精准传播，并且可以提 神购买转化率，同时实现品牌知名度的扩大和拉新，并利用消费数据指导新品 规划，这几点都能够借助直播电商得以实现，具体来看其优势在于：

1）相对于小红书的种草软文以及微博等视频推荐而言，直播的推荐更快，能通 过边看边买来视觉刺激消费者的购买欲望，有效提升转化率，因此对于品牌方 而言，营销费用也可以得到最有效的利用；

2）直播能够架起粉丝与产品之间的桥梁，通过与粉丝的互动对话能够拉近品牌 与粉丝的亲密度，同时也能够快速搜集粉丝的产品偏好，为日后的产品开发以 及精准投放打下基础，同时通过大促等方式持续促成复购，形成品牌流量池。 经过一年的发展美妆直播电商已经愈发成熟，展望未来我们认为：整体来看， 平台的直播 KOL 头部化将进一步加速，企业需要更加精准的进行布局实现效益 最大化，同时从平台角度目前入局者在明显增加，给了品牌更多的布局机遇， 但也需要企业提升快速反应能力把握先发优势。

KOL 直播头部化明显

目前整体流量格局呈现集中化的特征，头部主播存在稀缺性。据优大人数据统 计，目前头部主播每小时 UV 能达到 1 万以上，而脚部主播预计仅不到 400， 目前第一档的薇娅、李佳琦与第二档的雪梨张大奕等已经拉开明显差距，而未 来由于消费者的有效关注时间有限，加上优质品牌资源的进一步倾斜，整体来 看直播行业的马太效应将进一步加剧。根据 Quest Mobile 的数据显示，2019 年双十一当天，淘宝直播中 KOL 薇娅和李佳琦热度远高于其他主播，第二名 的李佳琦的热度是第三名的 7 倍还多。

对于品牌方而言，直播渠道头部化的结果就是相应费用成本将进一步增加，品 牌方需要更加精准化针对不同产品需要不同的平台和不同 KOL 进行传播。在流 量成本陡增的背景下，不少品牌运用精细化的 KOL 传播方式突围。具体来看， 目前多数公司新品宣传做法是：先与明星主播 KOL 合作，做出曝光度，然后与 腰部主播合作做出产品深度，最后脚部的主播则通常会自发进行跟进，极大的 提升了扩散力度。

多平台化：电商平台内容化，内容平台电商化

当前内容营销一大趋势在于电商平台通过直播内容化，内容平台通过直播的方 式电商化，入局者越来越多。而对于品牌方而言多平台给了宣传更多的机会， 这个过程中关键就在于抢占新平台布局的先机。

淘宝直播从 2015 年下半年孵化，16 年 3 月份上线，已经有 3 年多的时间。2019 年，2018-2019 年，直播电商爆发。2019 年，以快手、抖音为代表的直播短视 频平台加快商业化布局，带起直播电商的第一波风潮，随之电商平台，京东、 洋码头甚至是蘑菇街，纷纷做起直播，孵化主播、达人。而不久前，拼多多 APP 百亿补贴板块上线直播间，入局直播电商。2019 年 11 月底，小红书宣布通过 接入直播、信息流等手段拓宽平台的商业化边界。

上市企业均有积极布局，珀莱雅相对最为完善

从公司布局来看，作为传统本土品牌，珀莱雅在相关领域的布局最为领先：去年以来公司通过入股多家内容营销团队，如去年完成入股了专业互联网内容 策划公司熊客电商，其主要业务在于针对品牌产品特征进行生产内容、匹配达 人、提供销售渠道、甚至在明星端合作，提供从流量、内容、数据到转化四个 环节全方位的服务品牌。今年进一步加大了相应资本布局，上半年投资了具备 新浪 MCN、红人电商、品牌孵化等业务的杭州万言传媒，逐步形成了围绕内容 营销展开的全平台产业链，从而提升营销的动能，更好的支撑公司多渠道的运营。公司致力于将商品内容化，用内容给品牌带来附加值，实现大规模种草 -拉新-转化-留存。

同时，上海家化，丸美等也在积极进行相应布局：上海家化今年对佰草集启动 品牌改革，通过一系列的社交媒体的投放，完成了招新和存量客户的盘活。2019 年双十一，佰草集通过李佳琦的带货，其销售得到较大的提振。同时，丸美也 在上市以后积极加大了社交直播的投入力度。

优质代运营商有望助力传统美妆品牌布局社交渠道红利

对于大多数出身线下的传统品牌而言，短期直接社媒营销及社交电商在人才、 运营经验及相应技术上不具备优势，同时竞争环境已经较为激烈，布局不当不 但可能错失红利更可能影响原有业务，因此借力专业的代运营企业是最为实际 的选择。

而目前品牌代运营商除了传统的客户服务、店铺管理、IT 解决方案、仓储物流 等基于电商作为一个卖货渠道的角色展开的职能以外。在新时期下，随着社交 电商等新形态的产生，电商还承担了建立消费者沟通，传递品牌价值以及反馈 消费者数据的角色，因而服务商也加载了内容营销以及围绕产品开发提供支持 的新功能：1）新营销服务：品牌服务商提供多渠道创意策划、设计制作等方面 的服务，为品牌商产品提供流量支持；2）品牌咨询：品牌服务商通过终端掌握的消费者数据分析，指导品牌定位、选品、设计、改进研发等等，帮助品牌商 实现对新品牌进行孵化、成熟品牌重塑，进而能够及时响应终端消费者的需求。

传统品牌直接布局电商仍有难度，代运营助力积极布局

近年来美妆网购市场的快速增长，根据 CBNData 数据显示，八成美妆个护品 牌在中国线上渠道规模占比已超过 10%。从欧睿数据也可以看到，日化市场线 上占比近年来不断快速提升，已经成为日化市场占比第一的渠道。电商化给美 妆品牌带来了新的发展契机，但对于传统品牌商而言，直接布局电商仍有较大 难度：

1）电商爆发加剧美妆行业竞争激烈，流量分散获取难度加大。一方面，线上发 展的刺激下，消费者需求变化越来越快，品牌商对消费者需求定位难度加大； 另一方面，新兴电商渠道迅速发展，流量传播愈发分散，增大了品牌对消费者 触达难度。这些变化特点在线上美妆行业体现最为突出。

2）年轻化的人才相对较为短缺，前期培育成本相对较高。一方面由于电商行业 整体变革速度较快，而传统品牌的线下运营相关经验很难复制到线上运营之中； 另一方面由于美妆行业近年来的年轻化趋势明显，消费新概念推陈出新速度较 快，因此团队也需要以年轻化为主。能够在新时期下不断抓取并理解用户需求 的美妆电商运营人才现阶段较为短缺，传统品牌商自己进行培养或招募人才的 成本相对较高。

3）有效抵御营销流量费用上升的冲击。化妆品销售环节中市场营销费用占比很 高，同时许多化妆品产品之间具有互补作用。如果网络零售服务商与众多化妆 品品牌方签订了授权销售合约，就可以发挥品牌之间的协同效应，减少营销费 用的投入，从而提高产品销售净利润水平，增强盈利能力。而对一个单一的中 小化妆品品牌来说，其电商渠道的运营成本和营销成本很难在短时间下降，自 身抗风险的能力不强，在电商市场竞争中很难取得有利地位。

代运营商向上游深度切入品牌开发环节，提升自身在产品链条中重要性

而对于代运营商而言，新时期随着渠道与品牌之间的融合，也给了优质品牌服 务商向上有切入品牌运营体系的契机。一方面，服务商可以通过为品牌方策划 营销宣传活动拓展市场与推广新产品，也具备了向品牌方收取额外推广费用的 议价能力；另一方面，通过体系化的运营深耕，部分服务商已经具备了产品孵 化、开发能力和服务拓展能力，有望助力品牌方新品研发及整个产品体系持续 迭代，进一步的提升自身在产业链中的地位。中长期来看，优质的线上代运营 商将得到进一步发展：

1）新营销时期下，成功品牌合作案例的积累将带来背书效应

优质运营商企业经过多年深耕，具备了丰富的经验和较强业务能力，以及客户 资源，而与知名品牌的长期成功合作，也将给服务商带来背书效应，吸引更多 的高质量品牌方前来寻求合作。而新进入者很难在短时间内达到或赶超业内领 先企业，获得知名品牌方授权认可的难度较大，从而一定程度上也形成了行业 壁垒。

2）美妆电商渗透率持续提升下，优质公司品牌和品类拓展有望加速。

在行业快速发展且渗透率仍较低的情况下，随着美妆及快消品品牌不断加大线 上投入，头部服务商未来进一步扩品牌及扩品类空间极大。短期横向拓展中小 美妆品牌，以及其他标品、快消品行业将更为顺利。

从公司角度，我们建议积极关注壹网壹创，公司作为 A 股美妆代运营第一股， 具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，在与百雀羚 七年合作过程中，具备了一定帮助品牌方重塑品牌的能力，这也是公司区别于 普通代运营商的核心优势。借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力， 深入介入上游品牌环节，未来在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品 牌的扩张上具备较强看点。

展望三：资本化大幕开启，多品牌布局有望加速

化妆品产业链公司资本化进程不断加速

自 2017 年起，化妆品产业链公司资本化进程不断加速，未来产业链上中下游 以及各大细分行业中将均有相关企业登陆资本市场。化妆品板块效应将进一步 呈现，预计未来整体市场关注度将不断提升。

但与此同时，我们也认为，随着板块内公司的增加，以及市场对行业认知度的 加强后板块的细分化，各公司未来的股价表现也将有所分化，单纯的依靠板块 稀缺性享受高估值溢价的局面也将过去。真正具备良好的商业模式以及良好业 绩表现等企业才能突出重围。

除了上市以外，化妆品一级市场近年来一场活跃。如完美日记于 2019 年 7 月 完成 C 轮融资，由高瓴资本领投，红衫资本和华人文化产业投资基金跟投。整 体行业资本化正在不断加速之中。优质企业借助资本力量后，也将实现跨越式 发展。

资本化有望在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势

从运营层面来看，化妆品行业资本化的加速将首先为企业发展提供了强有力的 资金支持，从而在日益激烈的行业竞争获得充足的弹药去应对；其次，对于企业将带来更好的人才吸引力；此外，资本市场的背书也将为企业在日后开展运 营带来一定帮助。

资本助力业务加速扩张

在资本助力下，化妆品企业将具备更为强劲的资金实力进行业务扩张，全面提 升公司的各项业务能力，扩大公司业务范围。

从珀莱雅丸美和网创的募投项目来看，企业上市后将运营资金支持，一方面可 以更好的通过加大技术研发以及产能方面的投入，实现在前文提到的产品风口 中的布局，另一方面也可以强化企业原有在渠道和营销层面的优势，从而在不 断激烈的竞争环境下实现稳步增长。

企业品牌背书有利于企业更好开展业务

上市将为企业带来重要品牌背书，提升市场对公司的认知度。一方面对于品牌 企业而言，上市企业的背书可以吸引更多消费者关注，同时更重要的是可以增 强经销商的拿货信心，匆匆珀莱雅以及丸美的情况来看，上市之后公司在以经 销布局为主的线下渠道均实现了复苏式的增长，且远好于线下行业的平均水平， 一定程度上离不开经销商的积极拿货销售的配合。

人才吸引力度有望显著增加

在行业整体相关人才仍较稀缺的背景下，首先企业上市本身带来的背书效应就 将对人才带来一定吸引力，同时上市企业未来更是可通过综合运用股权激励等 方式更好的吸引优质人才的加盟。例如，珀莱雅在上市后人才吸引力度不断加 大，特别是其电商部门人数快速扩张，此外公司也通过股权激励手段进一步吸 引和绑定了更多的人才。而丸美以及壹网壹创等企业在今年上市以后预计也将 积极通过股权等手段对人才进行深入绑定，从而实现中长期健康发展。

多品牌集团化为大势所趋，资本化助力外延布局加速推进

品牌数量相对单一是大多数本土化妆品公司目前发展中面临的一大问题。长期 来看，多品牌是化妆品企业发展的必经之路，纵观全球市场，大型日化企业均 为通过前期单一品牌突围之后通过内生孵化多品牌和并购不断壮大。从企业运 营角度，一家企业要想超越时代的红利获得永续经营，就必须不断培育出第二 增长曲线，通过平台化生态化的布局，获得新的增长动力来源。而从美妆行业 来看，单一品牌由于客群定位以及产品概念相对固定，也无法满足以女性为主 的消费者多样化消费需求，且多品牌布局也能在越来越快速的需求变化环境下 提升企业运营中抗风险能力。

回顾全球日化巨头，多为平台型公司，多品牌、多市场的发展使得他们能够面对 不同细分市场，服务尽可能多的消费者。这些日化龙头公司在行业低谷期的业绩增 速并不是很高，复合增长率基本在个位数，但其估值仍然是业绩增速的数倍以上： 如 2007 年到 2017 年，欧莱雅的收入复合增长率为 4.31%，净利润复合增长率为 3.03%；爱茉莉太平洋的收入复合增长率为13.40%，净利润复合增长率为6.98%。 我们认为市场给予估值溢价的原因，除了其较高分红外，最主要的原因是其平 台型的公司本质，通过关注消费者需求和注重产品研发，其强大的系统支持能 力支撑其进入不同细分领域，面对尽可能多的细分市场和消费群体。

而本土品牌多家化妆品企业开启上市后，在资本助力下开启收购整合之路，未 来随着多品牌布局的完善，中长期有望享受平台溢价。目前，上海家化的多品 牌布局已经较为完善。

此外，珀莱雅在上市后快速借力资本进行多品牌布局，目前已通过内生外延结 合的方式，打造出 11 个品牌。

1）从多品牌的方式上来看，公司将继续通过合伙人制快速进行新品牌的培育扩 张，且不排除对优质国内外品牌进行直接并购，借力资本市场的资金支持及品 牌背书，公司有望在外延扩张实现弯道超车。

2）从多品牌的方向来看，公司除了珀莱雅主品牌外，公司通过内生外延已经培 育了十个品牌，其中公司重点的三大方向为：彩妆的品类横向扩张，中高端护 肤品牌的定位补缺，以及国际化合作强化竞争优势。首先，这三大方向所处行 业增速较高，且仍具备较大发展空间，其次，能够一定程度弥补公司业务短板， 实现品类均衡发展，并提升公司的抗风险能力。

投资展望：产品先行，流量催化，资本助力

展望 2020，我们认为在年轻化以及低线下沉趋势下，美妆行业仍有望保持较高 景气度，但随着渗透率提升、流量红利变迁，整体行业竞争加剧下，企业打法 也将出现更多新变化，对此我们建议从三个维度考量企业中长期优势：

1、品牌升级产品先行，关注产品力优异，拥有完善产品开发机制企业

当前整体化妆品的消费已经逐渐回归产品，打造产品力是激烈竞争下的企业运 营核心要素。在产品的打造中，首先需要挑选优异的赛道，功能性护肤品以及 彩妆在短期内仍然是增长最快的品类。且具备一定打造壁垒，利于企业未来建 立差异化优势。其次，企业需要建立产出好产品的体制和机制，善用大数据洞 察当下消费者的需求，积极在研发经验、人才积累以及产业链构造上不断完善。 公司方面，建议关注：1）珀莱雅，公司作为大众美妆龙头，对于消费者需求的 洞察以及产品风口的更迭非常敏锐，同时公司在研发经验、人才积累以及产业 链上布局上较为完善，未来有望通过品类迭代及爆款打造保持高速成长。2）华 熙生物，公司凭借微生物发酵、梯度 3D 交联两大科技平台，实现了四大技术 突破，成为国内透明质酸原料龙头，其透明质酸产业化规模位居国际前列。目 前公司的功能性化妆品正在高速成长中。3）丸美股份，公司定位于以眼部护肤 为特色的差异化形象，通过多年布局已成为国内具有较强竞争和影响力的眼部 肌肤护理品牌，近年来通过对明星产品的升级提价以及推出高端新系列有望保 持较高速增长。

2、关注能够具备精准营销及快速反应积极把握新流量红利企业

随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在打破。一方面，在直播 KOL 头部 化加速以及多平台入局社交电商的背景下，品牌需精准布局并提升快速反应能 力，实现投入产出最大化。另一方面，在传统品牌布局电商难度仍较大情况下， 代运营商有望助力电商布局并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利。 公司方面，建议积极关注：1）壹网壹创，公司作为 A 股美妆代运营第一股， 具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，在与百雀羚 七年合作过程中，具备了一定帮助品牌方重塑品牌的能力，这也是公司区别于 普通代运营商的核心优势。未来在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和 品牌的扩张上具备较强看点。2）珀莱雅，公司作为自营电商渠道极为成功的品 牌商，其电商事业部的运营能力以及电商新生态的布局领先行业，未来在在两 方面优势的推动下，公司电商方面仍有望保持较高速增长。

3、资本化加速，关注通过积极合理外延布局实现快速成长企业

随着化妆品行业资本化进程加速，未来产业链上中下游及各细分行业中将均有 相关企业登陆资本市场，预计板块关注度将继续提升但行情将有所分化。而资 本化也将在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势。此外，化妆 品企业多品牌集团化发展是大势所趋，未来上市企业外延布局也有望加速推进。

公司方面，建议关注：1）上海家化，公司是化妆品高景气度赛道内品牌矩阵最 丰富，平台运营能力最强的百年龙头，未来在内生外延下具备较强多品牌扩张 预期。2）珀莱雅，公司多品牌多品类布局不断深化。公司目前通过合伙制企业 方式引进了与主品牌差异化定位及品类补充的品牌，外延预期正在不断深化。 综合考虑分析，我们 2020 年美妆板块重点推荐组合为：珀莱雅、丸美股份、 上海家化、华熙生物、壹网壹创等。

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（报告来源：国信证券）

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