出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
2022年恒顺醋业实现营业收入21.39亿元，同比增长13%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长16.04%。
在经历了2020年及2021年连续两年净利润下滑之后，2022年恒顺醋业终于实现了净利润正增长。但是值得一提的是，虽然2022年营收已经创出历史新高，但是归母净利润还低于2016年。2022年恒顺醋业销售毛利率继续下滑3.21个百分点至34.37%，创出近十年来的最低。净利率为6.05%，同比略有下滑，同样是近9年来最低，还不到2020年净利率的一半。
由于核心业务食醋陷入增长停滞状态，近几年带动增长的主要是料酒及酱系列产品，而后者的毛利率远低于食醋，产品结构的改变造成公司的毛利率及净利率持续下滑。
恒顺醋业增收不增利背后
造成恒顺醋业毛利率持续下滑的一个原因是营业成本占比的持续攀升，2019年营业成本占营收比重为55%，2021年增至62%，2022年则达到了66%。而造成营业成本持续攀升的原因除了原材料涨价之外，另一个关键因素是产品结构的改变。
恒顺醋业在成立以来很长一段时间一直以醋为主业，2019年醋贡献了67%的营收，料酒贡献了13%，其他业务贡献剩余20%。而到了2022年，营收结构成了这样：醋在营收中的占比下滑至60%，料酒占比升至17%，酱系列产品营收占比为12%，其他业务占比萎缩至11%。
料酒和酱系列的毛利率均低于醋，2022年醋系列产品毛利率为41.54%，酒系列为28.01%，而酱系列则低至16.02%。
恒顺醋业的醋业务很早就进入了低速增长阶段，2022年醋业务营收与2019年持平，仅比2018年多10%。近几年营收增长主要是料酒和酱系列产品贡献的，随着这两个低毛利业务占比越来越高，公司的毛利率也随之持续下滑。值得注意的是，2022年此前一直保持快速增长的酒系列增速也下滑至11.3%，毛利率最低的酱系列增长了44.48%，成了增速最快的板块。
这就带来一个问题，尽管恒顺醋业近几年营收整体在增长，但是毛利率与净利率越来越低，陷入了增收不增利的境地。如果未来醋业务不能取得高速增长，那么恒顺醋业的毛利率下滑可能就是长期性的，很难再回到此前40%以上的高毛利。
事实上，恒顺醋业2022年16%的净利润增速也是有水分的，公司在营收增长接近13%的情况下，将管理费用减少了近8%，销售费用维持不变，研发费用增速也远低于营收增速，以此推高净利润。
食醋产能数据打架 低增长下新增食醋产能能否消化？
目前国内食醋行业整体集中度比较低，还处在激烈竞争阶段。在A股市场上，除了恒顺醋业之外，其他调味品公司如海天味业、中炬高新等也有食醋业务，并且在持续布局食醋产能。
2021年恒顺醋业也开始筹划非公开发行，拟最高募资17.9亿元，扩张产能，目前非公开发行还没有落地。
但是值得注意的是，由于食醋业务长期增长停滞，恒顺醋业的产能闲置可能已经比较严重。
根据年报及互动平台披露的信息，恒顺醋业的醋年产能超过30万吨，公司对外宣传时也一再声称其具备30万吨食醋年生产能力。而2021年产量仅为18.25万吨，以此估算产能利用率低至61%，2022年产能利用率与前一年一致。如果按此估算，接近4成产能处在闲置状态。
有意思的是，2022年4月恒顺醋业在非公开发行反馈意见回复中披露，食醋产能为18万吨，稍微大于产量，以此得出产能利用率较高的结论。
为什么恒顺醋业在不同场合披露的产能数据不一致？公司的食醋产能到底是多少，产能利用率究竟有多大呢？
产能利用率关系到恒顺醋业的募资必要性，恒顺醋业2021年年筹划的这次非公开发行，拟最高募资17.9亿元，计划投入香醋、食醋，以及酱油、黄酒、料酒等调味品扩产项目，其中各类醋的新增产能达到12.5万吨。在醋业务持续多年低增长的背景下，公司能否消化这么多新增产能是个很大的问题。
此外，由于近几年布局料酒及酱产品，在产能规划中还规划了4万吨酱油、10万吨黄酒料酒产能建设项目，10万吨调味品及10万吨复合调味品产能项目。未来新品类扩张情况如何，能否消化新增产能，同样需要重点关注。
2022年监管在非公开发行的反馈中还提到了是否存在金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产等情况，要求公司说明募资的必要性和合理性。
事实上，从2019年以来，恒顺醋业账面一直存在大额货币资金及非交易性金融资产，2021年合计达到8.54亿元（货币资金3.11亿元、交易性金融资产5.43亿元）。
但是，2021年仅产生了173.99万元的利息收入，利息费用达到679.89万元，交易性金融资产带来的公允价值变动收益为1836.9万元。简单估算，现金及理财的收益率总体比较低。
2021年年底恒顺醋业账面短期借款为9460万元，长期借款为1.05亿元，有息负债合计为2亿元。一边购买理财一边借钱，算不算存贷双高呢。
再来看2022年，其账面货币资金为3.48亿元，交易性金融资产为3.52亿元，合计为7亿元，有息负债降到了4480.88万元。利息收入仅为197.87万元，交易性金融资产带来的公允价值变动收益为1356.04万元，利息费则达到477.04万元 ，总体收益率仍旧较低。