内容来源：2019年3月30日，在清华大学商业智慧设计人才培养项目（BID）的课堂上，中国社科院经济研究所教授兼国家金融与发展实验室副主任张平进行了以宏观经济周期基本理论为主题的精彩分享。笔记侠作为合作方，经主办方和讲者审阅授权发布。讲者| 张平封面设计| 子墨责编| 嘉琪第 3595 篇深度好文：3758 字 | 6 分钟阅读

精华笔记•经济学

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笔记君邀您，阅读前先思考：

什么是经济周期？什么是创新周期？什么是杠杆理论？

一、经济周期理论

人们长期争论是经济-企业价值是内生价值决定的多，还是因周期波动而获得价值，内生价值是可被认知的、可被理解、可被累积，它是以价值增长为基准的，我们称之为价值投资学派。

而周期波动，特别是货币信用化后，周期波动已经扰动了内生价值的成长，很多人围绕着周期波动来讨论。

1.波动来源

① 金融前景理论

与价值投资相对的另一拨人是周期学派，股票投资称为波浪派。这一派正逐步地形成一套行为金融学的体系和金融工程的套利模型。

数浪的同志们发现这些波浪跟我们的情绪高度相关。金融前景理论，就在讲这个东西：一个人挣钱时很悠然，但他恐惧时情绪是非常波动的，或称为恐惧。

这说明我们在挣钱和亏钱时是人的效应和操作是非对称性的。

这是现在行为经济学中的一个重要理论，它也改变了人们对金融认知的微观基础。

② 波动动量

波动过程中，在上涨或下跌时会有动量继续推动。就像我们所说的羊群效应：一群人会突然冲进去进行购买，形成所谓的波动动量，使得股价一下上升。这也是一种从众心理。

③ 相关动量

还有一种动量，叫做相关动量，一个行业有几只龙头涨起来，必然会引起这个行业内其他股票的跟进。

这一个行业有它的关联性，就是现在做神经网络的人所说的关联性程度，普通的不用计算机神经网络的老股民，看到板块涨停也会明白这个板块要崛起。

对此，他们会在板块没有涨停以前采取行动：对相应的强势板块和为涨停的龙头股票进行购买，期待杠杆效应。

因为中国的市场期限比较短，政府干预又比较强，所以波动性非常大。通过波动进行投资是散户和机构进行博弈的唯一没有信息不对称的战场，特别是没有衍生品的大A市场。

如果从基本面进行分析，双方信息的不对称性非常大。一方面机构投资人有能力通过各类信息大规模搜集调研进行分析的能力，另一方面有些交易完全是内部交易，这就导致机构和散户获得的信息是不对称的。

2.周期理论

马克思主义对资本主义周期定义清晰，认为这是资本主义内生矛盾不可调和的产物，必然导致资本主义制度的灭亡。

① 内生理论：供需的矛盾导致内生性波动

马克思认为，资本主义的周期波动源于私人占有，即私人占有与社会大生产的矛盾 ，必然会导致贫困积累，资本的私人占有特征与劳动者工资份额下降，导致严重的产能过剩，而工人阶级赤贫，其矛盾不可调节，需要新制度安排，即公共占有与公共生产匹配。

供需的矛盾导致内生性波动，于是就会有资本主义的周期性波动（严重的产能过剩 劳工者消费不足），形成内生性的波动特征。

② 外生理论：情绪波动带来动量波动

外生理论认为是心理、货币、社会保障不全带来了波动，是可调整的，后凯恩斯集大成，提出了需求管理，即刺激需求平抑周期波动。

但凯恩斯主义最后证明还是有周期波动：通过需求管理 改善阶级矛盾也能调节一下周期波动的内生性。

马克思将其归结于制度，以熊彼特为基础的创新理论将其归结为技术的冲击与创新引起周期波动，推动发展。

③ 纯周期理论

a.库存周期

库存周期（基钦周期）是指经济好时人们开始增加库存，主动补空，生怕买不上原材料。因为经济好的时候需求旺盛，导致供货短缺或价格上涨。经济不好时，就被动去库存。

经济学家约瑟夫·基钦1923年发表的《经济周期中的因素与趋势》一书中研究了十九世纪末二十世纪初英国与美国的物价、利率等指标，发现经济存在约三年的周期走势。但现在波动速度越来越快，周期通常为一年半到两年。

同时，影响经济短期波动最主要驱动力量为库存投资变化，即当生产过多时，生产者就会减少生产安排消化存货，从而带来产出下降。库存周期与经济周期、工业周期存在一定相关关系。

b.产能周期

法国经济学家朱格拉提出的朱格拉周期属于典型的中周期，平均周期长度为8-10年。它以设备更替和资本投资为主要驱动因素，而这两个因素受机械设备使用年限、技术进度和实体产能利用率、投资回报率等因素影响。

资本支出中很重要的就是产能支出。无论什么时代，库存支出可以变现，但产能支出变化很强烈，变现较难。

所以，对一个公司进行估值时，一定要看它的资本开支，然后才能不断构建产能，也才可以有下一轮的发展。

以中国为例，集中看，中国在这个时代全部是大规模产能支出、资本支出，此时一定是高速增长。而这几年中国经济下滑的一个重要原因就是产能普遍过剩以后，所以现在都在降产能。

我认为中国从高产能到创新型的过程，需要8到10年，但整个中国从高产能区往下调整，变成够有资本的再次扩张，估计需要较长的时间。

c.建设周期

建设周期(building cycle)，称为库兹涅兹周期，是15-25年不等的长期波动，是美国经济学家西蒙·库兹涅兹1930年在《生产和价格的长期运动》一书中提出的。

这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期，本质上讨论的是城市化建设周期的过程。

建设周期在每一个国家都分成非常重要的两个阶段，一个叫做建设周期阶段，是全面繁荣，一个是深度城市化阶段，基本上就进入到社会福利阶段，此时人口老龄化加剧，住房设施折旧，建设周期进入了考验期。中国的建设周期大概在2030年前后完成。

d.长周期理论

长周期或长波是1925年俄国经济学家尼古拉·康德拉季耶夫提出的一种为期50-60年的经济周期。长周期理论的本质是技术变革的范式，在统计描述背后讨论四个问题。

技术变革，尼古拉认为周期的本质是大的技术发明导致技术扩散形成的新的周期，这是它的核心。

战争与革命，影响经济周期波动的步伐和方向，推动技术进步。

新国家纳入世界经济，一个新的巨大经济体涌入到原来老的格局里，会带动全球的增长。

黄金矿的发现增加货币。

e.嵌套周期

熊彼特在康氏周期之后，提出了一整套创新理论，认为所有周期波动都是由于创新引起的。他说的创新有更广泛的创新的变革，比如蒸汽铁路电器，我们称之为大范式变革创新。

它对周期波动有一个特别高的评价，称每一次周期波动都是一次重要的清洁机制，每一次破坏性创新引起周期性下降，导致大量企业死亡，大量企业死亡才能够赢得优质企业再生。

在这个周期中，随着技术开始扩散，被广泛运用，等到可以被模仿被学习，企业就可以在原有基础上增加新品类。我们称之为横向技术进步。质量技术上的进步，叫做纵向技术进步。

横向技术创新中大家一个最熟悉的案列就是苹果。苹果最初就一款手机，向它学习的人就是靠模仿和加大自己的品类（扩散效应）来侵蚀苹果市场。苹果也因此不得不不断增加选择。

大家知道，一旦某项技术称为主流，这个市场就打开了。所有场上都能意识到智能手机的好处，于是开始进行全球扩张。

所以，苹果崛起以后，第一代手机像诺基亚等企业就被淘汰了。相应地，苹果一旦现在增速减缓，全球智能手机的第一个顶也就到了。

二、金融与经济周期

谈完实体经济，我们来谈谈金融。

从实体经济到了金融以后，经济波动性急剧加大，波动性进展在这里，核心就是杠杆。

我们把杠杆分成金融杠杆和实体经济杠杆两种，比如负债是一种杠杆，此外金融也可以相互加杠杆。这两个杠杆周期混到一起就决定了新的周期波动。

现代社会跟金融的关系越来越密切，似乎只有靠房地产加金融才能推动经济增长，世界各国无一例外。

那么何为金融？其实金融是为时间分配资源的一种工具，即以后挣的钱可以现在就支付。

所以所有的信贷借钱中，大家常说的一句话是按天付息。它是最典型的时间刻度，你每天都得给我付钱，时间就成为了付钱非常强的一个刻度。所以按时间分配金融资源是一个很重要的方面。

1.金融工具：股权收益和固定收益

信贷方式是按天给钱，所以在金融工具里，同样是时间配置钱，分成两种：一种是固定收益，一种是权益（股权收益）。

股权就是所谓的估值理论。有本很通俗的书叫做《估值就是讲故事》，讲的是为什么说估值是讲故事。

假设你是一个航海家，讲了一个故事，说顺着你讲的航向就能发现新大陆，传言哪里有巨大财富。同志们，入股吧。

① 杠杆结构：时间杠杆与信用杠杆

说起金融里头的固定收益，就要说两件事：时间杠杆和信用杠杆。

前者是说时间越长风险越大，利率越高；后者是说你来借债时，银行信用系统会显示你的历史借贷情况，究竟守不守信。

金融杠杆是什么概念？

就是可以把未来能够实现的东西先给你，即所谓的贴现理论。既可以是固定的，也可以是估值的（就是前面讲的讲故事），这是一种根据一系列的估值进行可行性分析后，先贴给你。至于能不能赚钱，就另说了。

所以这里头所有带有时间配置的东西，第一，一定是上了杠杆；第二，不管是固定的还是股权都不一定有风险。

② 金融加速器理论

金融加速器理论是著名的经济学家、美联储专家伯南克提出的，他说所有金融机构都是锦上添花。

当企业营业额增长很好时，净资产也会越来越健康，因为不断有盈利，我对你的信用看法就好，今儿就愿意给你更多的贷款。

如果你准备公司上市，你的估值越高，净资产越大，我追加的贷款就越多，这是正向的。

伯南克讲上行的时候，大家还基本上还有点理性判断，因为股价上去的时候可以给你追加，但不会追加那么狠。

可跌下来的时候就会出现严峻收缩的问题，就是你越跌，越得去继续补充抵押物，这样一来你的资产负债表就会越来越恶化。

大家一看你又补充抵押物，就会继续对你低估，还要给你加利率。一般到这里，基本上就是奔着死亡方向努力了。

所以金融加速器就讲一件事，它的核心思想是非均衡的，往上也是找死往下也是找死。我觉得人家这才是加速的真正精髓。伯南克一辈子就研究这个理论。

金融加速器怎么才能够被抑制住？他认为只有一个办法：政府出面。除此以外，别无良策，靠企业内部是循环不掉的。

③ 金融加速器原理

关于企业，过去会说百年老店，现在都讲独角兽，20年没有成就就离开，因为我给了你一把时间加速器，给了你一次PE（市盈率）股票上市的机会。

金融加速就是时间加速，我帮助你催熟，你还长不成，那我就换一个苗子。所以可以这么说，现在一个企业的成长都被时间给催了一遍。

这样一来，经济好像已经被加速到一定程度，很难分离出来，所以关于金融波动，我们基本上讨论的都是金融波动性与大周期创新波动，但大周期创新波动现在也基本上要看金融的脸色，否则技术创新都不大可能。

现在我认为金融周期已经含有了技术创新周期和产业清理机制，只不过是在中国不顺畅而已。

过去炒股的周期讲一句话叫大道至简，什么时候货币M1（狭义货币）活跃货币超过M2（广义货币），那就是大牛市崛起，否则基本上没戏。现在是不是这样，我也没实证，反正现在是没超过。

2.杆杠监控政策

国家也发现货币扰动比谁都严峻，所以国家也有杠杆监控，大概有以下三大政策：

第一，货币政策。

以通货膨胀为目标，只要发生通货膨胀，就等于实际利率下降太快，经济过热。所以通货膨胀是由货币政策管控。

也就是市场上通货膨胀有波动了，我们通过货币政策，比如提高利率，提高存款准备金率来限制贷款，然后降低波动。

第二，资产价格，叫做宏观审慎管理。

宏观审慎管理是资产价格上涨过快，通过微观监管和杠杆率来限制资产价格上涨。

现在，欧洲美国都开始承认这个政策，但这个政策并不好用，因为它的目标不明确。房地产价格还是股票价格，涨多少算是泡沫，涨多少不算泡沫，都不明确。

现在所有的人就分两大派，欧洲人认为资产价格上涨过快，一定要逆风操作；美国人认为控制不了的，不如做事后清理。

第三，增加金融韧性。

中国今年金融股起来的核心原因是加入了全球G20，即中国通过发永续债来补充资本金，使得银行不用老从股市里抽血，也使得金融机构可以通过补充资本金，达到总损失吸收能力这么一套系统。

简而言之，就是通过增加金融中介的能力来吸收波动。

三、周期波动与资产配置（估值）

1.美林时钟

根据估值研究和周期波动，呈现如上图所示的美林时钟的标准四大配置图：经济复苏主要买股票，过热主要买商品，滞胀留现金，衰退买债券。

滞胀和衰退阶段显然是要走安全路线的，复苏和过热阶段显然是走激进路线的。 这时如果经济低于长期的增长趋势，通货膨胀也低，就买进债券。

2.股票配置：周期股高市盈率入，低市盈率出，物价和股价快于EPS（普通股每股税后利润）

股票配置基本沿着四条线：利率线，股票价格线，市盈率线，收益业绩线，它们都是周期波动中的。如果牛市起点，首先是股票价格上涨，这通常反映两个预期：

第一个预期是经济有复苏预期，这个预期是环比性的，跟上个季度比是不是好转；第二个预期是货币充裕。

这两个预期是要同时存在的。由于国家必须保证经济增长不能太低，所以有减税降费一系列的经济政策。上市公司能否挣到钱，得到半年后才能看得到。

earning这件事肯定得半年甚至一年以后才能见到，如果有环比改善也是很好的。

所以股票市场，大家比较关注看环比，因为它一定要有季度性的有没递增，而不是看说同比一年以前什么样。

3.估值问题

以beta值(公司风险)来计算的估值模型，我们称之为一般估值性模型，CAPM模型。

CAPM模型讨论估值的各类因素，包括产业永续增长率、国家无风险收益率、市场估值情绪、公司风险、长期资产盈利能力、公司成长机会、投资回报（前四项是市场，后四项是公司），最重要的就是beta值。

其中，周期股的最大特征是beta波动一定要比正常波动大，只要beta